삼성전자(005930) — 기록적 이익보다 주주 몫의 지속성을 묻다

01가격은 강하다. 상승 속도는 느려진다

매출 호조와 가격 상승률 둔화가 동시에 관측된다.

GPU 렌탈 단가의 동일 GPU·지역·계약기간 시계열은 확보하지 못했다. AI 최종수요의 수익성을 메모리 출하액만으로 검증했다고 보지 않는다.

02전작의 낙관을 회계와 현금으로 다시 검증

이번 발간은 신규 분석 프레임과 선호도 변경을 반영한다.

사용자 지정 심층 분석이다. 전작은 공급 규율과 낮은 복원 P/E를 중심으로 비중확대를 제시했다. 이번에는 보통주·우선주 이익 배분, 현금세금, 보상용 자사주, 이익 정상화를 연결한다. 근거 10

전작의 8월 수출 반증 조건은 HS 8542 기준이었다. 이번 산업부 반도체 집계는 품목 범위가 달라 직접 비교하지 않는다. 전작 조건은 동일 HS·동일 통계계열의 8월 확정치 확보 후 별도 평가한다.

03현금의 주주 귀속이 새로운 촉매

환원 계획은 중요하지만 전부 소각도, 전부 확정 배당도 아니다.

환원을 가치에 더할 때 현금과 배당을 중복 계산하면 안 된다. P/E 가치는 배당 전 조건부 가격이고, DCF는 기초 순현금을 이미 포함한다. 30조 원 예상 배당을 DCF 가치에 다시 더하지 않았다.

04주가 하락은 안전마진의 충분조건이 아니다

정규장 종가와 대체거래소 가격을 분리했다.

정규장 기준 스크리닝 판정은 ◐ 부분 충족이다. 한 달 반등과 석 달 하락이 공존한다. 거래소가 다른 52주 고가·수익률·이동평균을 한 표의 확정 신호로 섞지 않았다.

05HBM 경쟁력과 메모리 사이클을 분리

공개 자료는 방향을 설명하지만 제품별 매출 모델을 완전히 식별하지는 못한다.

HBM의 성장은 범용 DRAM 대비 자동적인 마진 개선을 뜻하지 않는다. 웨이퍼 사용량, 패키징 수율, 연간 계약 시차를 함께 봐야 한다. HBM 매출·단가·마진의 제품별 확정 수치를 확보하지 못했으므로, 뒤의 모델은 메모리 전체 지수 모델로 제한한다.

파운드리·System LSI 매출은 2Q DS 매출과 메모리 매출의 차이인 약 6.7조 원을 출발점으로 삼는다. 두 사업을 분리한 영업이익은 공시되지 않아 하우스 추정이며, HBM 베이스다이와 내부거래를 메모리 매출에 다시 더하지 않는다. 근거 2

06지속성은 부분 확인, 초과이익의 기간은 미확정

긍정 1 · 부분 3 · 부정 0 · 확인불가 2. 점수는 성공확률이 아니다.

DART의 생산능력은 생산실적을 가동률로 나눈 값이다. 가동률 100%를 독립적인 공급부족 증거로 다시 세면 같은 정보를 중복 사용한다. 반기 생산량만으로 분기 QoQ를 확정하지 않았고, 전작의 +0.16%는 재검증 전 인용하지 않는다.

07이익은 성장해도, 주당 몫은 더 보수적으로

FY26E 영업이익 361.3조 원·NTM 경제적 EPS 45,946원.

모든 E와 미래 분기 값은 하우스 가정이며 회사 가이드가 아니다. 단위는 조 원, EPS는 원. NTM은 2026년 10월~2027년 9월로 고정하여 FnGuide의 익월부터 12개월 정의와 맞췄다. FY26은 2026년 1~12월이다.

출발점은 2Q26 메모리 매출 120.8조 원, Q·ASP 지수 각 100이다. 메모리 매출 = 120.8 × Q지수 × ASP지수. 3Q ASP +15%는 범용 DRAM 전망을 참고한 전체 믹스 가정이며, HBM 포함 실측 상승률로 주장하지 않는다. 이후 물량은 완만히 증가하지만 ASP는 정상화된다. HBM 비중과 수율을 따로 검증하지 못해 모델 신뢰도는 중간 이하로 둔다.

연결 매출은 부문 합계에서 내부매출을 제거한다. OP는 메모리 매출×마진+비메모리+DX+SDC+Harman 합계이며, 별도 OP 연결조정은 0으로 가정했다. 2Q 실적과 맞춘 단순화여서 미실현 내부이익이 커지면 오차가 발생한다. 비메모리 흑자전환은 4Q27로 늦췄다.

시장 수치는 9월 11일 표시값으로 9월 12일 조회했다. 최근 3개월 추정치 평균이며 전체 의견 표본은 22개 기관이다. EPS 항목별 기여기관 수와 기본/희석 구분은 미확인이다. 따라서 위 델타는 방향 비교이고 엄밀한 동질 EPS 차이라고 단정하지 않는다. 근거 3

영업이익 → 주주 몫 → 현금의 연결

2Q 공시 기본 EPS는 10,849원, 희석 EPS는 10,733원이다. 71.269조 원 전체 지배주주 순이익을 보통주 기말 발행주식수로만 나누면 약 12,190원으로 부풀려진다. 미래 모델은 우선주를 포함하지만 두 종류의 이익 배분 차이는 단순화한 경제적 EPS다. H1 요약표·주석의 EPS 표기가 일치하지 않는 부분이 있어 FY26 EPS는 공시 EPS 합산 대신 NI÷고정 경제적 분모 근사로 명시한다. 근거 1

상반기 자본변동표의 주식보상 증가액은 16.59조 원이다. 이것을 현금세금 조정과 기계적으로 합산 차감하면 중복 가능성이 있다. 대신 가치평가에서 SBC를 영업이익에 가산하지 않고 경제적 분모에 희석을 반영했다. CFO 내 보상 가산과 실제 보상용 주식 취득을 같은 흐름으로 추적해야 한다. 근거 1

08Base +6.2%, Bear −42.2%

가격 상승여력만으로 강한 비중확대를 정당화하기 어렵다.

Bull은 HBM·범용가격 강세가 더 오래 이어지고 세후이익 회수에 대한 신뢰가 높아지는 경우다. Bear는 메모리 ASP·마진 동반 정상화와 DX 손실 지속을 묶은 스트레스다. 확률을 객관적으로 보정할 기록이 없어 확률가중 기대수익률은 제시하지 않는다.

Base 6배는 피어 평균을 복사한 값이 아니다. 13의 정상화 DCF 환산배수 약 5.75배를 기준점으로 반올림한 판단 입력이며, 5~7배는 지속성 스트레스 범위다. DCF도 동일한 이익모델을 사용하므로 두 결과가 비슷하다는 사실을 독립적인 검증 두 건으로 세지 않는다. EPS와 배수는 각각 1% 변하면 가치가 1% 변한다. 어느 쪽의 위험이 큰지는 선택한 변화 폭에 달려 있다.

09싼 배수의 상당 부분은 사이클 정점 이익이다

기간·주식 구조·비경상손익이 달라 단순 순위는 제한한다.

DART·SEC companyfacts와 토스 시세를 9월 12일 조회했다. 삼성 가격은 KRX로 교정했고 피어 시세는 API 최신값이므로 거래 세션이 다를 수 있다. 마이크론 API 기간 라벨은 2025-02~2026-05로 최근 4분기와의 표현 정합성이 불명확해 잠정 참고값으로만 쓴다. 배수 결정의 직접 근거로 쓰지 않았다.

삼성의 일반 시가총액/지배주주 전체 NI는 우선주 몫을 빠뜨리므로 원시 API P/E 10.2배를 그대로 채택하지 않았다. 하이닉스의 낮은 P/E 역시 일회성 이익 제거 전 저평가 증거로 단정할 수 없다.

10지분율 신고와 장내 매수 압력은 다른 데이터다

투자자별 순매수는 확인하지 못했다.

DART 공개 지분신고 기준일은 2026년 8월 28일이다. 가격 반등을 외국인 매집으로 해석하거나, 지분율 유지에서 매도 압력 부재를 추론하지 않는다.

11이 조건이 나오면 모델과 콜을 다시 산출한다

중립은 낙관과 비관의 평균이 아니라, 안전마진과 증거의 한계다.

수요 파괴: 고객의 저용량 제품 전환이 ASP와 Q를 동시에 낮출 수 있다. 연결 OP 270조 원의 Bear로 연결하되, 개별 지표 한 번의 미달을 곧바로 Bear 확정으로 처리하지 않는다.

파운드리의 성장: 수주 증가가 감가상각과 개발비를 넘어 실제 이익으로 전환되는지가 핵심이다. Tesla 계약총액을 단기간 매출이나 확정 잔고로 나누지 않았다.

하우스가 틀릴 상방: 이익이 2031년에도 180조 원을 크게 웃돌면 이번 정상화 가정은 과도하게 보수적이다. 13의 역산값과 실제 공급·계약 자료로 검증한다.

12다음 확인은 10월, 평가 종료는 2027년 9월

예정·추정·평가일을 구분한다.

마지막 날짜는 수익률 측정용이다. 이익 예측 오차는 NTM 네 분기 실적이 모두 공개된 뒤 같은 기간·같은 회계 기준으로 계산하며 중간 분기 실적을 연율화하지 않는다.

13현재 가격은 이익의 영속성을 묻는다

DCF 근사 264,136원. 정점 P/E보다 이익 정상화 경로가 중요하다.

Base 주가 = 45,945.62원 × 6배 = 275,674원이다. 현재 259,500원은 같은 EPS 기준 약 5.65배다. 가격 차이 +6.2%는 동일 이익을 전제로 한 배수 차이이며, 이미 NTM에 포함한 이익 성장을 별도의 상승분으로 다시 더하지 않는다.

현금흐름 정상화 DCF · 조 원

1년차는 2026.10~2027.09, 5년차는 2030.10~2031.09다. FCFF=OP×(1−25%)+D&A−유·무형 capex−운전자본 증가. 전부 하우스 가정이며 연차 2 이후는 별도 매출 모델이 없는 이익 정상화 스트레스다. 기초 현금은 6월 말로 시차가 있고 7~9월 현금 이동은 미반영했다. 따라서 9월 11일 현물가치의 정밀 추정이 아닌 근사다.

터미널 FCFF=180×1.02×0.75×(1−0.02/0.12)=114.75조 원이다. 성장을 공짜로 가정하지 않고 재투자를 차감했다. 비핵심 투자자산은 별도 가산하지 않았고, 순현금의 사용제약·비지배 공정가·분기 후 배당은 미확인이라 가치 오차가 존재한다.

역산은 5년 명시 현금흐름을 고정하고 터미널의 5년차 기준 OP만 푼 값이다. 현재가가 연간 402조 원 이익의 영구 지속을 요구하는 것은 아니다. 그러나 5년 이후 174조 원 안팎의 초과이익을 유지할 수 있어야 한다. 앞선 현금흐름이 낮아지면 요구 장기이익은 더 커진다.