삼성전자(005930) — 공급은 멈춘 채, 판가는 파운드리로 번졌다

01업종 지표 — 공급 실측이 갱신됐고, 수출은 다음 확인 대기

메모리 사이클의 온도를 재는 실측 지표 4개. 이번 주 갱신된 것은 bit 공급의 반기 실측이고, 7월에 꺾인 수출의 다음 확인은 9월 1일이다.

지표 선택은 하우스 반도체 업종 매핑(수출·bit 공급·HBM 잠식·원달러/미10년물) 기준이다. 각 항목의 기준일이 서로 달라 병기했다. DRAM 판가 사이클 전망(TrendForce, 2025-10 — DDR5 공급 부족으로 2026년 수익성이 HBM3e 상회)은 전작에서 확인한 그대로 유효하다.

02분석 경로 — 1주일 만의 후속, 이유는 세 가지

이 리포트는 발굴 스크리닝의 산출이 아니라 지정 종목 심층의 후속이다. 전작(2026-08-13)과 달라진 것을 먼저 밝힌다.

같은 종목의 심층 리포트를 2026년 8월 13일에 발간했다(그 전작은 7월 18일). 8/13의 콜은 비중확대(백분위 2%·Base +23.4%), 기준가는 263,000원이었다. 1주일 만에 다시 쓰는 이유는 세 가지다.

• 반기보고서 접수(8/14) — 2Q26 생산실적·가동률 실측이 처음 공개됐고(bit QoQ +0.16%), 전작에서 "착시"라고 경고했던 TTM 지표의 왜곡이 해소됐다(TTM P/E 18.5배→10.5배, 09). 전환율도 2Q26 실측을 넣어 0.9323→0.8737로 재측정했다.
• 판가 뉴스 2건(8/19) — 로이터가 파운드리 가격 최대 15% 인상을 보도했고, 같은 날 DX 부문은 경영설명회에서 "당분간 적자 불가피"를 공식화했다. 하나는 상방(NTM 370→375조), 하나는 하방(DX 되먹임 지속)의 새 정보다.
• 다년 추정 표준 복원 — 전작은 NTM 단일 추정만 표기해 하우스 심층 표준(서로 다른 연도 2개 이상의 추정 테이블)에서 벗어나 있었다. 이번에 FY26E·FY27E 어닝 모델을 신설해 표준을 복원했다(07).

논지의 방향은 전작과 같다(공급 규율이 만든 가격 사이클 + 낮은 배수). 달라진 것은 정밀도다 — 공급 정지가 "연간 실측 1개"에서 "분기 실측 2개"로 두꺼워졌고, 이익의 주주 몫 환산이 실측으로 보수화됐다.

03왜 지금인가 — 트리거 3 + 경고 1

주가는 최근 1주 +3.5%, 1개월 +1.3%, 3개월 −2.4%, 52주 고가 대비 −29.7%다. 8/19 금리발 급락(코스피 −5.80%)을 하루 만에 되돌린 자리이며, 사상 최대 실적과 고점 대비 −30%의 공존은 그대로다.

트리거 1 — 파운드리 가격 최대 15% 인상(로이터, 8/19). 4나노(SF4) 신규 주문 가격을 중국·미국 고객 대상 10~15%, 대만 고객 5~10% 올렸고, 5나노(SF5)도 10~15%, 구형 8나노도 10% 가까이 인상했다. 배경은 TSMC 생산능력 포화이며, 4나노 평택 라인은 풀가동이다. 만년 적자였던 파운드리의 내년 흑자 전환 가능성까지 거론된다 — 판가 결정력이 메모리 밖으로 번진 첫 실측 신호다.근거4전자신문 · 로이터 "삼성전자, 수요 급증에 파운드리 가격 최대 15% 인상" (2026-08-19)지난달부터 4나노 SF4 신규 주문 단가 인상 — 중국·미국 고객 10~15%, 대만 고객 5~10%. SF5 웨이퍼 10~15%, 8나노 약 10% 인상. AI 수요 폭증으로 TSMC 캐파 포화가 배경. 소식통 인용 보도이며 회사 공식 확인은 아님.원문 보기 ↗

트리거 2 — 온양캠퍼스에 6조원 HBM 신규 공장, 9월 착공. 충남도 도시계획위가 8/19 증설 안건을 의결해 다음 달 착공한다. 대상은 HBM 등 AI 반도체 후공정(패키징) 캐파다 — 범용 DRAM 웨이퍼 증설이 아니므로 공급 규율(06 GS 2)과 상충하지 않으면서, HBM 물량 병목(01의 웨이퍼 잠식 구조)을 푸는 투자다.근거5경향신문 · "삼성전자 6조 반도체 공장, 다음달 착공" (2026-08-19)아산 온양캠퍼스 38만9,825㎡ 부지에 6조원 투자, HBM 등 고성능 AI 반도체 생산 확대용 신규 공장. 충남도 도시계획위 8/19 심의·의결로 다음 달 착공. 아산 일대 46조 투자 인허가도 진행 중.원문 보기 ↗

트리거 3 — SK하이닉스의 40조 자사주 소각(8/19)이 만든 피어 리레이팅 압력. 경쟁사가 국내 상장사 역대 최대인 40조원 자사주 취득·전량 소각과 FCF 50% 이상 환원을 결의했다. "내재가치가 주가에 반영되지 않았다"는 판단을 메모리 피어가 행동으로 보인 것으로, 같은 논리(사상 최대 이익 대비 극단적 저배수)가 적용되는 삼성전자에 주주환원 확대 기대를 옮겨 붙인다.근거6머니투데이 · "SK하이닉스, 40조원 자사주 취득·소각" (2026-08-19)8/19 이사회에서 40조원 규모 자기주식 취득 후 전량 소각 결의 — 전일 종가 기준 발행주식의 3.3%(2,407만주), 취득 기간 8/20부터 3개월. 2025~2027년 누적 FCF의 50% 이상 주주환원 정책도 함께 발표. 국내 상장사 역대 최대 규모.원문 보기 ↗

경고 1 — DX가 "당분간 적자"를 공식화했다(8/19). 노태문 DX부문장이 임직원 경영설명회에서 상반기 DX 영업이익이 2조1,000억원 — 전년 동기 약 8조원의 4분의 1 수준 — 으로 후퇴했고, 메모리 가격 상승이 이어지는 한 스마트폰(MX)은 당분간 적자를 벗어나기 어렵다고 밝혔다. 대응은 "점유율 확대 정면돌파"다. 전작에서 2Q26 DX −8,000억을 "첫 데이터포인트"라 불렀는데, 이번 주 회사가 일회성이 아니라 지속임을 스스로 확인해 줬다 — 하우스가 컨센보다 보수적인 이유의 절반이 여기 있다.근거7전자신문 · 삼성전자 DX 경영현황 설명회 (2026-08-19, 수원 R5)상반기 DX 영업이익 2조1,000억원 — 전년 동기(약 8조원)의 약 4분의 1. 메모리 등 핵심 재료비 상승으로 수익성 후퇴, MX(스마트폰)는 당분간 적자 불가피 전망. 하반기 전략은 시장 점유율 확대·체질 개선·내년 혁신제품 준비.원문 보기 ↗

04기술 스크리닝 — 급락을 하루 만에 되돌렸지만, 추세는 여전히 없다

모멘텀 지표는 전작과 같은 결론이다 — 실적과 주가의 간극이 유지되는 횡보. 역배열과 한산한 거래대금도 그대로다.

출처: 하우스 스크리닝 스크립트 2026-08-20 조회(기준가 267,000원 시점). 거래대금 배율은 최근 20일 평균 ÷ 장기 평균. 시총 근사 약 1,561조원.

05PQC — P는 더 강해졌고(A), Q는 멈췄고(B), C의 균열은 공식화됐다(C)

P(가격결정력)·Q(물량)·C(원가구조)로 이익의 질을 분해한다. 이번 주 갱신: P에 파운드리가 추가됐고, C의 리스크를 회사가 인정했다.

DS 영업이익률은 공시 부문 실적으로 하우스가 계산(2Q26 89.2÷127.5=69.96%). DX 원재료 가격 변동과 설비투자(2026.01~06 신·증설 합계 27조9,864억원)는 반기보고서 실측이다. capex per bit는 공시 capex와 bit 산출로 역산한 하우스 추정.

06Growth Sustainability — 6항목 판정: 4승 1무 1패 유지, 근거는 두꺼워졌다

"이 이익이 내년에도 있는가." 판정 구성은 전작과 같으나 세 항목(가동률·공급 규율·수주)의 근거가 반기보고서 실측으로 갱신됐다.

집계: ✅ 4 · ⚠️ 1 · ❌ 1. 공급 측(가동률·규율·전환)은 실측이 더 두꺼워졌고, 수요 측은 9/1 확인 대기, 내부 구조는 회사 공식 인정으로 악화가 확정됐다. "비중확대이되 Bear를 −29.6%로 잡는" 전작 구도가 그대로 유지되는 이유다.

07어닝 모델 — 다년 추정 복원, 그리고 전환율이라는 새 변수

하우스 NTM(향후 12개월) 영업이익 추정은 375조원(전작 370조)이다. 환산 EPS는 컨센 대비 −6.8%인데, 차이의 대부분은 이익 전망이 아니라 전환율 실측에서 온다.

실적 궤적 — 반기가 작년 연간의 3.4배

다년 추정 — FY26E·FY27E (하우스, 이번 후속에서 복원)

추정의 뼈대(물량×판가). FY26E 337조 = 확정 1H26 146.7조 + 3Q26E 93조 + 4Q26E 97조. 물량(bit)은 공급 정지가 실측된 만큼 판가와 믹스(HBM4 3배·파운드리 +15%)가 증분의 전부이고, DX 적자 지속(−0.3~−0.5조/분기)을 차감했다. FY27E 390조 = 1H27E 185조 + 2H27E 205조 — 회사의 "2027년 공급 부족 심화" 전망을 따르되, 사이클 고점 구간의 추정 오차를 감안해 분기 증가율을 한 자릿수 초반으로 눌렀다. NTM 375조 = 3Q26E 93 + 4Q26E 97 + 1H27E 185로 세 추정이 하나의 분기 궤적에서 나온다.

FY25A 지배주주 순이익 44.3조는 DART 분기 실측(1Q 8.03·2Q 4.93·3Q 12.01·4Q 19.29조)의 단순 합산이며 EPS는 발행주식 5,846,278,608주 고정 환산이다 — FnGuide 표기 FY25A EPS(6,564원)와 차이가 있는데 집계 기준(가중평균 주식수 등) 차이로 추정되며 원인은 확인불가. FY26E 순이익은 확정 1H26 118.4조 + 2H26E×전환율 0.81(최근 2개 분기 실측 0.796·0.823의 중앙), FY27E는 전환율 0.80 가정. E 표기는 전부 하우스 추정이다.

컨센 델타 — 갭의 정체는 이익이 아니라 전환율이다

EPS 환산은 영업이익 × 전환율 0.8737 ÷ 발행주식 5,846,278,608주. 전환율은 최근 8개 흑자 분기(3Q24~2Q26)의 지배주주 순이익 ÷ 영업이익 실측값(DART)이며, 전작의 0.9323(2Q24~1Q26 창)에서 2Q26 실측(0.796) 편입으로 내려갔다. 밴드·시나리오·컨센 비교가 전부 같은 전환율을 쓴다.

체크포인트 — 이 추정이 틀렸다는 신호

• 3Q26 영업이익이 87조를 밑돌면 — NTM 375조는 2H26 분기 평균 95조를 전제한다. 87조는 그 전제에서 −8% 여유를 둔 하한선이다.
• HBM4 매출이 "3배"에 못 미치면 — 회사 가이드(7/30 컨콜)가 빗나가는 첫 사례가 되며 제품 전환 판정(GS 3)이 뒤집힌다.근거9디일렉 · 삼성전자 2026년 2분기 컨퍼런스콜 전문 (2026-07-30)메모리사업부: 신규 팹은 건설~웨이퍼 생산까지 3년 반 이상 리드타임 → 2028년까지 큰 폭의 공급 증가 기대 어려움, 내년 공급 부족은 올해보다 심화 전망. 3분기 HBM4 매출 전분기 대비 3배 이상, 하반기 HBM4가 전체 HBM 매출의 60% 상회 전망.원문 보기 ↗
• DX 분기 적자가 1조를 넘기면 — 되먹임이 하우스 차감폭(−0.3~−0.5조/분기)을 넘는다는 뜻이고 FY26E·FY27E를 함께 내려야 한다.
• 3Q26 실효 전환율이 0.78을 밑돌면 — 영업이익 추정이 맞아도 EPS가 깎인다. 이번에 새로 추가한 감시 변수다.

08시나리오 — 이익을 15% 깎으면 이제 겨우 +1.5%다

각 시나리오는 NTM 영업이익 × 전환율 ÷ 주식수 × 배수로 환산한 조건부 가치다. 목표주가가 아니다.

민감도 — 배수 5.7배 고정, 이익만 흔들었을 때

읽는 법. 이익을 15% 깎아도 아직 플러스(+1.5%)지만, 전작의 같은 행은 +5.0%였다. 주가가 +1.7% 오른 것보다 전환율 실측 하향이 환산 EPS를 6.3% 깎은 효과가 크다 — 안전마진이 얇아진 이유는 시장이 아니라 회계 실측이다. 그리고 이 표는 배수를 5.7배로 고정한 결과다. 배수가 Bear의 4.2배로 압축되면 이익이 기준(375조) 그대로여도 환산가는 235,376원(−12.0%), 이익 −15%가 겹치면 200,071원(−25.2%)이다. 이 종목의 하방은 여전히 이익보다 배수에서 온다.

09피어 비교 — 착시가 걷히자, 후행 지표로도 가장 싸다

반기보고서 제출로 TTM에 2Q26이 포함되면서 전작의 "TTM 왜곡" 경고가 해소됐다. 이제 TTM 구간(3Q25~2Q26)이 세 회사 모두 최신이다.

DART/EDGAR 실측, TTM 구간 3Q25~2Q26 (2026-08-20 계산). 마이크론은 P/E·이익률만 비교 가능. P/E는 각사 최신 시총 기준이라 조회 시점 주가에 따라 소수점이 흔들린다.

구조 논지는 그대로다. SK하이닉스·마이크론의 이익률이 65~68%인데 삼성전자가 36.9%인 것은 메모리를 못 팔아서가 아니라 세트를 같이 하기 때문이다(DS만 떼면 2Q26 영업이익률 70.0%로 가장 높다). 달라진 것은 두 가지 — ① 왜곡이 걷히자 삼성전자의 TTM P/E(10.5배)가 마이크론(21.9배)의 절반 이하가 됐고, ② SK하이닉스가 40조 소각으로 저배수에 대한 행동을 먼저 보였다. 시장이 복합기업 디스카운트를 유지할 수는 있어도, 그 폭이 지금처럼 넓은 것이 정당한지는 이제 주주환원 정책이 가를 차례다.

10수급 — 대주주 지분율은 그대로, 시장은 급락을 왕복

KRX Open API는 종목별 투자자별 매매동향을 제공하지 않아, DART 공시로 확인 가능한 것만 싣는다.

5%룰 지분신고는 공개 정보이며 지분율은 특수관계인 합산 기준(2026-08-20 DART 조회). 임원 보고 건수는 같은 날 공시 목록 집계.

11반대 논리 — 이 콜이 틀리는 경로

리스크 → 시나리오 연결

리스크 1 — 배수가 낮은 데는 이유가 있다(사이클 정점 할인). Forward P/E 4.8배는 "싸다"일 수도, "이 이익이 곧 사라진다고 시장이 확신한다"일 수도 있다. 메모리 종목은 이익 정점에서 가장 싸 보인다. 하우스의 대응은 배수를 5.7배로 낮게 잡는 것이다 — 3년 평균 11.3배를 쓰면 Base가 633,275원(+137%)이 되지만 그것은 정점 이익에 정상 배수를 곱하는 이중 계산이다. 그럼에도 Bear에서 4.2배까지 눌리는 경로는 열려 있다(−29.6%).

리스크 2 — 금리가 배수를 직접 때린다는 것이 실증됐다. 8/19 미 30년물 급등 하나로 코스피가 −5.80%, 반도체가 낙폭을 주도했다. 이 종목의 밸류에이션 하방은 이익 미스 없이도 매크로 할인율 경로로 열릴 수 있다 — 1년 저점 배수(4.0배, 7/29)가 바로 그런 날 만들어졌다.

리스크 3 — 전환율이 더 내려갈 수 있다. 이익이 커질수록 실효 세부담 등으로 주주 몫 비율이 낮아지는 패턴이 2개 분기째다(0.823→0.796). 8분기 평균(0.8737)은 아직 옛 분기들의 높은 비율을 담고 있어, 최근 2개 분기 수준(0.80)이 뉴노멀이라면 EPS는 추가로 8% 낮아진다. 07의 체크포인트에 감시 변수로 올렸다.

리스크 4 — DX의 되먹임은 이제 회사 공식 전망이다. 메모리 판가가 오를수록 DX 손실이 커지므로 Bull이 실현될수록 DX 손실도 커지는 역설이 유지된다. 갤럭시 S26 FE(8/27)가 메모리 원가를 얹은 가격으로 나오는지가 "점유율 확대" 전략의 첫 시험대다.

리스크 5 — 시장 목표주가와의 괴리. FnGuide 집계 목표주가 491,875원(24곳)은 현재가 대비 +84%다. 하우스 Base(+19.4%)와의 차이는 이익 전망이 아니라 배수와 전환율 가정에서 온다. 사이클이 회사 가이드대로 2028년까지 간다면 하우스가 지나치게 보수적일 위험이 있다 — 반대 방향의 리스크도 공평하게 적는다.

12다음 이벤트 — 날짜가 박힌 체크포인트

날짜가 "추정"으로 표기된 항목은 회사가 공식 발표하지 않은 예상 일정이다(과거 공시 패턴 기준).

13밸류에이션 — 배수가 4.5→4.8배가 된 것은 주가 탓이 아니다

주가는 전작 대비 +1.7%인데 Forward P/E는 4.5배에서 4.8배가 됐다 — 전환율 재실측으로 같은 이익의 EPS 환산이 줄었기 때문이다. 백분위는 2%로 동일하다.

리레이팅 분해 — 3년간 무슨 일이 있었나

주가는 3년 사이 72,000원에서 267,500원으로 3.7배가 됐지만, 추정 NTM EPS는 3,244원에서 56,042원으로 17.3배가 됐다. 주가 상승의 5분의 1만 배수에 반영되고 나머지는 배수 압축으로 흡수된 구조 — "이익 17배, 배수는 4분의 1" — 는 전환율을 새로 재도 그대로다(모든 시점에 같은 전환율을 적용하므로 상대 위치와 백분위는 전환율에 불변이다).

2차 밸류에이션 — P/B로 보면 어떤가

P/B·BPS는 FnGuide 기업모니터 2026-08-20 조회값(FY26E 기준). 내재 ROE는 P/B ÷ P/E로 계산한 근사이며, 회계상 ROE와 다르다.

⚑결론

비중확대 유지. Forward P/E 4.8배(3년 백분위 2%)에 Base 상승여력 +19.4%로 하우스 공식의 두 요건을 모두 충족한다. 전작과 같은 콜이지만, 이번 후속이 더한 것은 정밀도다.

공급이 멈춰 있다는 논지는 이제 연간 실측 하나(FY25 +0.3%)가 아니라 분기 실측 두 개(1Q26, 2Q26 QoQ +0.16%) 위에 서 있다. 판가는 메모리를 넘어 파운드리(최대 15% 인상 보도, Tesla 수주총액 $165억)로 번지는 중이다. 시장이 이 이익을 1~2년짜리로 보는 배수와, 공급 측 증거가 가리키는 더 긴 지속성 사이의 간극 — 그 간극이 이 콜의 전부라는 점은 변하지 않았다.

동시에 이번 주는 하방 요인도 선명해졌다. DX는 "당분간 적자"를 회사가 공식화했고, 이익이 커질수록 주주 몫 비율이 내려가는 전환율 하향(2Q26 0.796)이 실측됐다. 안전마진(민감도 −15% 행)이 +5.0%에서 +1.5%로 얇아진 이유는 주가가 아니라 이 회계 실측이다 — 콜은 유지하되, 전작보다 오차 허용치가 줄어든 콜임을 명시한다.

가장 먼저 볼 숫자는 9월 1일 8월 반도체 수출의 전월 대비 방향이고, 다음은 10월 초 3Q26 잠정실적의 87조 라인이다. 둘 중 하나가 무너지면 이 콜은 재검토 대상이다.